经济底色不变——服务业PMI加速至56.4，失业率4.3%稳定，衰退概率极低。利率20日整体下行16个基点（10年期从4.24%降至4.08%），其中实际利率贡献12个基点，对成长股估值有边际支撑。但2月13日以来利率停止下行并小幅反弹（实际利率+3个基点、2年期+8个基点），下行动能在衰减——方向未变但进一步的估值扩张空间可能有限。净流动性4周扩张890亿美元，由财政部国库现金消耗驱动，这是债务上限约束下的被动释放，不可持续——上限协议达成后将逆转。核心通胀PCE接近3%说明粘性仍在，美联储不急于降息有据可循。期货市场给4月24%加息概率，但缺少点阵图数据，预期差方向完全不可知，3月18日FOMC是消除这个盲区的关键节点。

做市商的波动缓冲（gamma exposure）约11.5亿美元，过去一周最低曾触及仅2000万美元后反弹，但整体远低于此前50亿以上的水平。缓冲仍在正区间（做市商仍吸收波动），但垫子很薄，归零后将从吸收转为放大。买卖价差达正常水平的1.6倍，同等交易对价格冲击比平时高约60%。VIX从昨日19.6反弹至20.2——昨日跌破20的积极信号一天就被收回。波动率的波动率（VVIX）仍超110，市场对突发事件保持警觉。量化趋势基金美股期货空头仓位仍处极端（第8百分位，约46.4万张），这是双面弹——若市场因NVDA财报上涨突破信号位，回补买盘可达数十亿美元推动快速上涨；反之做空空间已非常有限。暗池机构买盘偏强，信用市场和日元套利仓位均无异常。管道偏紧但未破裂，下周财报能否在薄弱缓冲中平稳消化是核心悬念。

AI产业链从上游到下游呈清晰加速梯度：GPU端NVDA同比+62.5%且环比加速，内存MU +57%伴随毛利率从37%飙升至56%，连接器APH +49%直接映射GPU集群部署规模——硬件需求确认链完整强劲。四大美国云厂商单季资本开支合计超1180亿美元。但上下游增速断层显著：芯片端30-60%对比下游企业软件8-20%，大量投入尚未转化为终端收入。今天市场给了生动注脚——EPAM暴跌17%、GLOB跌7%，AI替代不只做大蛋糕，也在直接抢走中间层IT服务的饭碗。物理瓶颈集中在电力：PWR电力工程涨6.7%验证数据中心电力是最紧迫约束，传统冷却厂CARR利润率崩至1%暗示液冷替代正在发生。链条方向和动量没问题，核心变量是下游变现速度能否跟上上游投入节奏。

AI板块前瞻PE 30.8倍对大盘27.7倍的溢价仅1.11倍——2023年以来最低。但需两面看：尾部高PE股（PLTR 74倍、SNOW 106倍）拉高均值，核心标的不贵——NVDA 24.5倍对应62.5%增长（PEG仅0.39）、META 18.3倍对应23.8%增长，估值-增速匹配度合理。另一面，全市场风险溢价处于20年第11百分位，持有股票比国债多获得的补偿仅约1.8个百分点，安全垫极薄。最突出的定价异常：NVDA和AVGO的PE几乎相同（24.5倍 vs 22.9倍），但NVDA增速是AVGO近4倍、利润率2倍——市场给了AVGO定制芯片叙事过高溢价。增长-估值严重脱钩案例：SNOW 106倍对应不到29%增长、CRWD 80倍对应22%增长。全场没有犯错空间——不是泡沫，但盈利低于预期时回调幅度会比正常时期更大。