经济底色不变——服务业PMI 56.4加速扩张、衰退概率不到1%、失业率4.3%稳定。利率继续下行（10年期从4.24%降至4.08%，实际利率从1.92%降至1.80%），这直接支撑高估值成长股——融资成本越低，市场愿意付出的估值倍数越高。净流动性4周扩张890亿美元，由财政部消耗国库现金驱动，但逆回购已基本归零，后续增量空间收窄。核心约束明确：风险溢价仅181个基点（持有股票比国债多赚的部分），处于20年第11百分位——89%的历史时间股票比现在便宜。利率下行、流动性尚可，但市场把好消息定价殆尽，盈利或利率层面的意外缺乏缓冲。期货市场给4月24%加息概率，暗示市场对短期通胀风险并不放心。

VIX从20.2大幅降至19.09（-5.6%），表面恐慌指标明显改善。但底层结构未同步好转：做市商缓冲波动的衍生品头寸（gamma exposure）从一周前约54.5亿降至约11.5亿美元，最低曾触及仅2000万——同样一笔卖单，价格冲击比一周前大得多。买卖价差扩至正常水平的1.6倍，流动性偏紧。量化趋势基金在标普期货上的空头仓位处于历史第8百分位（极端），若NVDA财报超预期推动上涨，空头回补将产生数十亿美元机械性买盘加速上涨；但纳斯达克期货多头也偏高（第85百分位），下跌时同样面临减仓卖压。暗池机构净买入高于历史中位，有资金在谨慎表象下暗中布局。VIX降温与gamma变薄出现分歧——市场看起来比实际更安全。

AI产业链上下游加速格局完整：云厂商单季资本开支合计约1190亿美元（微软环比+54%最激进），流向GPU（NVDA +62.5%）、代工（台积电+30.3%，利润率50.6%创历史新高）、内存（美光+56.7%，毛利率从37%飙到56%）、连接器（APH +49.1%全链最快）。下游变现加速：PLTR利润率3个季度从1.3%跳至33.3%，CRM/WDAY运营杠杆集体兑现。上下游增速剪刀差仍存——上游50-60%投入增速远超下游8-20%收入增速，但差距在收窄。今日新信号是输家范围扩大：继昨日IT外包暴跌后，网安龙头CRWD -8%、ESTC -6%、ZS -5.5%——AI不只做大蛋糕，也在加速淘汰中间层软件服务。

AI板块前瞻PE 30.8倍对大盘27.7倍，溢价1.11倍——2023年以来最低。两面解读：盈利增长正在消化此前估值泡沫（健康），但市场对AI板块的信仰溢价也在退潮（警惕）。核心龙头估值不贵——NVDA 24.5倍配62.5%增长（以增长换算的估值效率PEG仅0.39）、META 18.3倍配23.8%增长。但尾部标的脆弱：PLTR 74倍、SNOW 106倍、CRWD 80倍，不允许任何业绩失误。最突出的定价异常：NVDA和AVGO前瞻PE几乎相同（24.5 vs 22.9倍），但NVDA增速是AVGO的4倍、利润率2倍——市场给了AVGO定制芯片业务过高溢价。全市场风险溢价181个基点处于20年第11百分位，持有股票相对国债的超额补偿极薄。