经济处于晚周期扩张——服务业PMI加速至56.4，衰退概率不到1%，就业市场软而未崩（失业率从4.5%回落至4.3%）。利率继续下行：10年期实际利率从1.92%回落至1.80%（20日降12个基点），对成长股估值的压制在边际减弱。净流动性4周扩张890亿美元，主要是财政支出消耗了国库现金（TGA），但逆回购已耗尽至接近零，后续增量需要政策配合——美联储何时停止缩表是关键变量。硬币另一面：风险溢价处于20年第11百分位，持有股票比国债多获得的年化补偿仅约1.8个百分点。市场定价隐含'利率降+盈利涨'同时兑现，但期货市场仍给了4月加息约24%的概率——方向顺风但空间有限，盈利兑现比估值扩张更重要。

做市商的波动缓冲垫（gamma exposure）从一周前约54.5亿美元快速降至约11.5亿——仍在'缓冲'模式但力度很弱。继续下降到零或翻负时，做市商将从吸收波动变为放大波动。买卖价差达正常水平的1.6倍，同等规模交易对价格的冲击比平时大约60%。VIX降至19.6跌破20是积极信号，但波动率的波动率（VVIX）仍超110，说明市场对突发事件仍高度警惕。量化趋势基金（CTA）的美股期货空头仓位处于极端水平（仅第8百分位），一旦市场上涨突破趋势信号位，被迫回补会像滚雪球一样加速涨势；反方向上做空空间已经很有限。暗池数据显示机构买盘仍活跃，信用市场和日元套利交易均无异常——市场'管道'偏紧但未堵塞。

AI产业链从上游到中游全面加速。GPU端NVDA收入同比+62.5%且环比加速，毛利率修复至73.4%；代工龙头台积电运营利润率创历史新高50.6%；美光毛利率从37%跳升至56%，直接反映高带宽内存（HBM）供需紧张。四大云厂商单季资本开支合计超1180亿美元，微软环比增54%，谷歌同比+95%。网络层全面受益：连接器厂APH +49%增速直接映射GPU集群部署规模。但上下游存在增速断裂：芯片端增长30-60%，传统企业软件仅个位数——大量投入尚未转化为终端AI应用收入。这个'投资-回报'剪刀差能否在2-3个季度内收窄，是判断当前周期可持续性的核心。数据中心冷却厂CARR收入反降6%且利润率暴跌至1.1%，与全链加速矛盾，值得追踪。

AI板块前瞻PE 30.8倍，相对大盘27.7倍溢价仅1.11倍——2023年以来最低。但这个数字被尾部高PE股（PLTR 74x、SNOW 106x、TSLA 147x）严重拉高，核心标的其实不离谱：NVDA 24.5x（增长62.5%，PEG仅0.39）、META 18.3x（增长23.8%）、MSFT 21.1x已接近或低于大盘。最突出的定价不一致：NVDA和AVGO的PE几乎相同（24.5x vs 22.9x），但NVDA增速是AVGO近4倍、利润率是2倍——市场可能过度押注了AVGO的定制芯片叙事。全市场层面风险溢价处于20年第11百分位，安全垫极薄——不是泡沫但没有犯错空间，盈利低于预期或利率反弹引发的回调幅度会比正常时期更大。下周NVDA/CRM/SNOW财报是估值撑不撑得住的第一轮压力测试。