利率从5/22高点持续回落：名义10年期从4.67%降至4.48%（累计-19个基点），实际利率从2.18%降至2.09%。推动力主要来自通胀预期的下调——breakeven从2.49%峰值回落至2.39%，市场在给中期通胀降温定价。ADP周度就业数据（35.75K低于前值40.8K）提供了边际支撑。但回落的动能已经减弱到每天仅1-2个基点，而且出现了一个新的逆向力量：财政账户（TGA）回升$610亿，首次逆转了此前3周的流动性扩张趋势。RRP缓冲已几乎耗尽（仅$18.5亿），意味着后续流动性收缩将无对冲。2.09%的实际利率仍处20年91百分位——距离「不再限制」的1.7-1.8%区间仍有30-40个基点差距。6/10 CPI是下一个关键变量：若Core月环比低于0.3%确认通胀改善，利率有望加速回落；若达到0.5%，breakeven回落将被证伪。

前一日的三个担忧信号在24小时内全部消解。做市商缓冲敞口从$71亿反弹至$81.7亿（+15%），恢复至5日均值以上，管道吸收能力从「中等」重回「稳健」——同等规模的卖单引起的价格冲击将小于前日。暗池净买入占比从0.406回升至0.424，证实前日的低读数为单日噪声而非机构系统性撤退。VIX从17.01降至16.29创10日新低，波动率的波动率（VVIX）同步走低至87.53，两者方向完全一致消除了前日的微小背离。日元carry trade继续加速（USDJPY 159.57创10日新高），信用利差纹丝不动（投资级74/高收益271）。管道状态从「标准安全」升级为「宽松安全」——波动率卖方正反馈循环正在形成：低VIX→卖vol获利→进一步压制VIX。距离6月OPEX（约6/19）仍有3周，gamma积累期持续。

产业链核心数据快照与前日一致：Hyperscaler季度capex $1042亿→NVDA $816亿收入（利润率65.6%）→MU毛利率74.4%→ANET/MRVL/CIEN中游网络稳步增长。MRVL最新季报（5/2）确认了定制AI ASIC出货进入放量期，40位分析师一致强力推荐。产业链利润分配格局依然极度集中：上游GPU/Memory利润率65-74%，中游网络14-43%，下游企业软件12.1%。CRWV的capex/revenue比370%暴露了一个核心张力——谁在为所有这些GPU买单？当Hyperscaler资产负债表够厚时答案不成问题，但如果下游AI应用的ROI持续无法证明，资本开支节奏最终会被质疑。今日SNPS财报可能为EDA/半导体设计工具板块提供新数据点。

风险补偿（ERP）从207个基点微升至208个基点，连续4日稳定在200-210区间，此前8周从287个基点一路压缩至此。关键数据：这76个基点的压缩中，股价上涨贡献71%（SPX涨13.5%）、利率上行贡献29%、盈利增长贡献为零。这意味着当前估值扩张完全由投资者愿意承受更低的风险补偿来支撑，而非公司盈利实际改善。208个基点处于近5年约25百分位——不是最极端但属于偏低区间。AI板块PE溢价1.44倍（AI加权PE 34.6x vs SPX 24.0x），处于中性水平。板块内部：MU PE仅7.3x（隐含盈利增速>380%的极端预期）和DELL目标价倒挂-34.5%是最显著的局部过热信号。