4月Core PCE月环比仅0.2%（低于0.3%预期）是近期第一个通胀降温的硬证据，直接带动利率全线回落：10年期名义利率从4.67%高点降至4.50%（-17个基点），实际利率从2.18%降至2.10%，短端2年期从4.13%降至4.01%。对成长股的估值压力边际减轻。但季度维度却讲述相反故事：Q1 Core PCE年化4.40%（前值仅2.70%），确认通胀在季度层面加速——月度的降温可能只是噪声。经济呈现「轻度滞胀」苗头：GDP Q1仅1.6%（远低于2.0%预期），Atlanta Fed GDPNow Q2从4.3%连续下修至3.0%，增长在放缓；但就业仍强（NFP 172K超预期、JOLTS 7.6M大超预期），Fed没有任何理由降息。利率期货仍定价5月至10月累计加息8bps——机构押注通胀粘性会迫使Fed保持甚至收紧当前政策。6/10 CPI是下一个决定性节点。

SPX创新高至7519但底层管道信号出现微妙变化。做市商缓冲敞口（GEX）从$91.3亿回落至$71亿（-22%），打断了此前4日的连续修复趋势——当市场出现突发波动时，做市商自动反向操作平滑冲击的力度比上周四减弱了约两成。暗池净买入占比（DIX）降至0.406，是近10个交易日最低值，显著低于历史中位数0.443——这意味着机构在暗池中的买入热情正在降温，与SPX创新高形成耐人寻味的背离。银行间隔夜融资利差从-7个基点变至+1个基点，方向上融资成本微升但绝对水平仍在正常范围。信用市场依然健康：投资级利差维持74个基点近期低位，高收益利差微改善至272个基点。VIX从16.59微升至17.01，VVIX（波动率的波动率）却继续走低至89.55——这种背离说明VIX反弹仅是表层事件溢价回补，深层不确定性仍在消退。整体仍处safe区间但从「最宽松」回归「标准」。

AI产业链的需求链数据在本期得到全面更新。源头信号：四大Hyperscaler单季资本开支合计$1042亿（Google $357亿、微软$309亿、META $190亿、Oracle $186亿），这是有史以来最激进的AI基础设施投入。下游传导清晰：NVDA单季$816亿收入+65.6%运营利润率、MU的HBM内存业务驱动毛利率飙升至74.4%（行业历史性水平）、ANET网络设备42.7%利润率确认数据中心带宽升级同步爆发。但价值链利润分配极不均衡：上游GPU/Memory利润率65-67%，而下游AI Enterprise中位仅12.1%，大量公司仍在亏损。CRWV（CoreWeave）首份季报提供了最直接的观测窗口——$21亿收入对$77亿资本支出，capex/revenue比370%，FCF深度为负$47亿。当前AI投资的价值主要停留在硬件层，下游商业化回报仍在追赶，但Hyperscaler资产负债表足够厚实支撑这一投入节奏12-18个月。

ERP（风险补偿）从196个基点反弹至207个基点，结束了此前8周几乎单向的压缩趋势（从283到196），出现3日连续企稳回升（203→203→207）。这一变化主要由利率端驱动：10Y名义利率回落17个基点释放了部分估值压力。但207bps仍处于近5年15百分位历史低位，结构性脆弱格局未变——过去8周的76bps压缩中，股价上涨贡献65%、利率上行贡献35%、盈利增长贡献为零。AI板块PE相对SPX的溢价从1.42x微升至1.44x，幅度不大。板块内部的分化仍然突出：MU PE 7.3x（HBM盈利峰值+目标价倒挂-38.6%）和DELL PE 19.8x（目标价倒挂-34.4%）是两只股价已远超分析师共识的标的，反映市场对AI硬件需求的定价可能过于前瞻。NVDA PE从上周18.8x继续压缩至17.0x，主要是forward EPS持续被上修的分母效应。