宏观环境对AI产业链的压力在加剧。10年期美债收益率4周内从4.26%升至4.47%，短端2年期从3.71%升至4.00%——短端上行更快意味着市场正在重新定价紧缩路径。利率期货现在给12月加息的概率标价77%，两周前还只有51%。通胀方面，CPI已跳至3.26%，核心PCE也在3.2%，再叠加今天油价因霍尔木兹海峡地缘风险跳升——成本端压力正在累积。唯一的缓冲来自财政部账户（TGA）从$1007亿降至$802亿释放了约$200亿流动性到市场中，净流动性4周增$219B。但这不可持续——TGA降至$800亿后进一步大幅下降的空间有限。经济基本面呈现矛盾：GDP追踪4.0%说明总需求仍强，但PMI从56.6降至53.3方向在减速，加上CPI加速，有轻微类滞胀特征。5/20 FOMC纪要和5/28 Core PCE将决定这条通胀叙事是进一步升级还是证伪。

今天是5月OPEX日，做市商的波动缓冲（GEX）达到近期峰值$90.7亿——但这恰恰是因为临近到期的期权产生了集中的gamma效应，到期后这些缓冲将一次性消失。VIX单日从17.26跳升至18.43（+6.8%），是10天内最大涨幅，距离20关口的缓冲从2.74点骤收至1.57点——这意味着量化基金的自动减仓触发线已从「很远」变成「需要密切关注」。流动性方面，买卖报价差重新突破恶化阈值，同样的订单流现在引起的价格冲击比正常水平高约52%。但有两个正面信号阻止了进一步恶化：一是期权市场对波动率本身的恐惧（VVIX 92.9）反而下降了——说明市场认为VIX跳升是一次性OPEX效应而非持续性的波动率升级；二是信用利差数据终于恢复，确认投资级信用利差（IG OAS 76bps）过去3周持续收窄，信用市场安全。暗池买入指标也保持稳定，机构层面的买盘并未撤退。

产业端信号密度极高且方向一致。台积电在技术研讨会上把2030年全球半导体市场规模预测上调至$1.5万亿，2026年营收增速展望超30%——这是对AI芯片长期需求量级的再确认。Meta再次上调AI资本开支（此前指引$115-135B），Hyperscaler全年AI资本开支总量预计超$5000亿。全球AI营收预计今年跳升5倍至$2000亿，首次为AI投资回报提供了可计算的宏观框架——$2000亿收入/$5000亿capex约40%的转化率，虽低于传统IT但对前期重投资周期来说并非不合理。Marvell同日获AMD股权投资、与Google和Amazon签定制AI芯片合作、收购硅光子公司Polariton——AI芯片供给端正从NVDA单极向custom silicon多源格局加速转型。但板块内部分化加剧：NVDA增速重新加速（+73.2%二阶导+10.7pp），而Marvell的收入增速已连续4个季度放缓（从+63%降至+22%）。Anthropic $900B估值从需求侧确认frontier AI的商业化价值远超预期。

股票相对债券的风险补偿（ERP）进一步压缩至160bps，8周累计收窄29bps。Damodaran隐含ERP处于20年来仅高于14%时间的水平——历史上86%的时间投资者获得了更高的风险补偿。压缩的驱动是双重的：分子端SPX PE 27.8x仍在扩张，分母端实际利率已升至2.0%（2024年以来高位）。AI板块溢价率连续三日收缩至1.17x（2023年以来最低），但这不是AI变便宜——而是SPX PE（5年66百分位）在追赶AI的定价水平，整个市场都在变贵。板块内部分化极端：IT服务板块PE集体塌陷至历史底部（GLOB 5.9x、EPAM 6.6x、ACN 11.3x），AI替代恐惧的定价仍在深化，但今天GLOB暴涨14%可能是均值回归的信号。UMC PE 21.4x处于5年98百分位且consensus全卖出，是最一致的高估信号。