利率通道仍是逆风：10年期实际利率从3月底高点2.13%回落17bp到1.96%，但绝对水平偏紧，对长久期成长股的贴现率压力没根本缓解。唯一顺风通道是流动性——财政部现金账户(TGA)三周释放1790亿美元，叠加美联储小幅扩表，净流动性三周增2020亿美元。明天周五3月CPI是非对称节点：共识MoM 1.0%、YoY从2.4%跳到3.4%，是关税传导第一次全面入数据。市场已部分定价(7月加息43.9%)，但停火反弹已把股价推到ERP薄弱区——超预期的下行空间大于低预期的上行空间。就业端也在拖后腿：最新NFP -92k，六个月均值仅+10k，衰退概率48%，格局偏向滞胀而非单纯过热。

盘面从紧张快速转松：VIX从3月27日峰值31.05跌到19.49跨过20关口；正gamma敞口恢复到+5.64B(近两周最高)，做市商反向对冲——涨时卖、跌时买——充当减震器。仓位层面，美股期货CTA空头仍在94百分位极端水平，连续两日上涨已触发回补，这种极度拥挤的反向仓位是最大的潜在被动买盘。唯一没跟上的是VVIX 105偏高——市场对'VIX自身还会不会暴动'的定价没完全平静，尾部保护需求未消退。距离4月17日月度期权到期只剩6个交易日，正gamma缓冲会快速衰减，这个'safe窗口'本周打开、下周开始收紧。

上下游共振仍清晰：四大Hyperscaler 2026年AI capex合计超5000亿美元(YoY近翻倍)，传导至GPU(NVDA Q4 +73%、AVGO AI +106%)、HBM(MU毛利率56%)、AI网络、数据中心基建(DELL服务器backlog $43B、GEV电力backlog 62→83GW)。供给侧是本期重点：Google锁定Intel+AVGO长约，AMD主导UALink 2.0，Amazon要对外销售自研芯片——从'NVDA独大'走向'多家瓜分'。真正的裂缝在Hyperscaler利润率：6家中4家经营利润率被capex压缩，META从48.3%降至41.3%。capex强度80-100%远超云收入增速40%+，若下游变现2026H2跟不上，'投入期增长'会变成'回报周期拉长'——4月下旬财报季给第一批答案。

AI板块估值溢价基本归零：板块加权PE 28.1倍对标普26.96倍，溢价仅1.04倍，是2023年AI叙事启动以来0百分位——上季还是1.18倍，单季压缩14个百分点。市场不再为AI叙事单独付溢价。股权风险溢价(ERP)更紧迫：从3月底223bps一路被反弹压到175bps(Damodaran隐含ERP 20年25百分位)，压缩动力几乎全部来自股价扩大而非盈利上修——典型'脆弱型'反弹。SPX离6900只差1%，若再涨而盈利不跟，ERP将跌进150bps危险区。个股层面更值得警惕：15只核心标的里10只(DDOG、HUBS、NOW、PLTR、WDAY、ADBE、ACN等)都处于5年PE的0百分位——非衰退环境下的广谱触底极罕见，要么是AI Agent恐慌引发的板块级de-rating，要么是底部信号，看下周能否稳住。