利率市场在3月完成了一轮显著的重新定价。实际10年期收益率从月初1.77%升至2.04%（峰值2.13%），这不是通胀预期在推，而是纯粹的期限溢价上升——相当于投资者要求更高的补偿才愿意持有长期债券，对成长股来说这是最不友好的利率环境：估值分母在抬高，但没有名义增长的对冲。伊朗战争进入第五周，布伦特油价稳在$115/桶，核心PCE仍超3%，而2月非农录得-92K——物价不降、增长不起，教科书式的滞胀前兆。Fed被夹在中间：不能因油价降息（通胀还没控住），也不能因就业加息（经济已经在走弱）。市场对全年的定价是几乎不降息，6月甚至出现了8%的加息概率。流动性是目前唯一的中性因素：净流动性在$5.8万亿附近窄幅波动，逆回购已基本归零但财政部账户稳定，没有急性收缩信号。

今天出现了过去两周以来最重要的一组修复信号。做市商的对冲力度指标（GEX）从上个交易日的-1.08B跳升至+2.33B，这意味着做市商从「市场跌时跟着卖、涨时跟着买」的放大波动模式，切换回了「市场跌时接盘、涨时出货」的吸收波动模式——这是市场管道正常运转的基础。暗池的买卖方向也发生了翻转：净买入指标从0.393跳升至0.4455，超过了历史中位数——机构资金在季末最后一天开始逆势买入，这是季考压力释放后的典型行为。信用市场同步好转：投资级债券利差从93收窄至90个基点，高收益利差从342降至328。三个信号同时出现，触发了执行窗口从「暂停」升级至「谨慎」。但修复的前半程：VIX仍在30以上（期权保护成本高企），买卖价差仍是正常时期的2倍（交易成本偏高），量化基金的空头仓位尚未开始平仓。完全修复可能需要3-4周。

AI产业链今天的行情完全推翻了昨天的叙事——芯片/算力板块25只股票全线上涨，板块均涨6.3%，是昨天均跌4.2%的镜像反转。MRVL暴涨12.8%领涨，两笔AI互联芯片收购（Celestial AI光学互连 + XConn芯片互连）带来整合预期。ARM +10.5%和STM +10.3%跟涨，TSM +6.8%受2nm量产启动催化。需求面继续积累新证据：AMD与三星签署AI内存供应MOU为MI450 GPU量产锁定HBM供应，AVGO拿下DISA 5年$9.7亿国防采购，AI需求从商业扩展到政府/国防领域。全链条从上游GPU（NVDA +73% YoY）到中游网络（ANET deferred revenue翻倍）到下游数据中心基建（DELL AI server +342%）到电力（GEV订单+34%）的加速格局没有任何松动迹象。唯一的裂缝在CEG：作为最大核电运营商，收入增8%但运营利润暴跌29%，在AI电力需求叙事最强的时候利润反而恶化，暗示供给端存在成本结构问题。

AI板块估值今天用一组极端数据画出了一幅矛盾的画面。板块加权PE 26.2倍 vs SPX 25.1倍，溢价仅1.05倍——市场几乎在按「非AI」的价格给AI公司定价，这是2023年AI叙事启动以来的最低水平。15只核心追踪股中12只（80%）PE处于5年的0-4th百分位，其中NVDA 14.9倍、GOOGL 20.4倍、AVGO 16.5倍、TSM 17.6倍已跌破或触及5年下限——如此广泛的同步触底在AI时代前所未见。风险补偿指标从上期186bp回升至195bp，但Damodaran口径仍在20年第11百分位，89%的历史时段持有股票获得的补偿比现在更充分。今天AI板块暴涨让一个问题变得尖锐：12只核心股同时触及5年底部，要么是系统性低估（宏观风险过度覆盖了基本面），要么是2023-2025年的PE区间本身就是泡沫区间、当前才是回归常态。本周滞胀数据将帮助回答这个问题。