利率市场的定价在三周内发生了质变。实际10年期收益率从1.76%飙升至2.13%——这个幅度放在20个交易日里非常罕见，对成长股的估值模型是直接的分母冲击：以25倍PE粗算，利率每升25bp大约压缩估值3-5%。更值得注意的是Fed预期的叙事翻转：市场已经从讨论「何时降息」变成讨论「是否加息」，6月甚至出现了8%的加息概率定价，全年基本不再期待降息。驱动力是三重叠加：伊朗战事推高布伦特油价至115美元→供给端通胀黏性→核心PCE 3.06%回不到2%目标→Fed被锁定在紧缩立场。与此同时，就业市场持续恶化——最近几个月非农就业数据大幅波动且包含负值，纽约联储衰退概率维持在80%高位。物价不降、增长不起的格局下，Fed的政策空间已经极度收窄，本周ISM和非农数据将决定滞胀是否从叙事正式升级为硬数据。

做市商的对冲行为出现了明显的边际改善信号——衡量做市商对冲力度的指标（GEX）从上个交易日的-7.24B极端值回升至-1.08B，修复了约85%。但负值意味着做市商仍在「同向操作」模式中：市场跌时他们也必须跟着卖、涨时才买回来，只是放大效应不再像上周五那么极端。买卖价差是正常水平的2.14倍，同等规模交易造成的价格冲击约为正常时期的两倍。量化基金（CTA）在做空美股期货，波动率控制策略在VIX 30+的环境下大概率已显著减仓，三倍杠杆ETF每天尾盘需卖出约4-5亿美元来恢复杠杆比例——三类机械卖盘仍在持续。好消息是信用市场尚未跟上股市的恐慌：投资级利差91bp、高收益利差342bp，温和走阔但远未达危机水平；日元汇率稳定在159-160区间，没有套利交易解除的迹象。季末最后一天的再平衡压力消退后，Q2初10天无重大个股事件的安静窗口是管道自修复的最佳机会。

AI产业链基本面与股价行为的反差在今天达到了新的极端。MU收入增长57%、毛利率从37%飙升至56%，但股价暴跌近10%——分析师仍预测存储价格强势延续至2027年，但smart money完全不买账，forward PE被压到3.27倍。MU的暴跌拖动WDC跌8.6%、COHR跌9.8%，存储和光学芯片开始联动下杀，市场在给整条存储链定价「周期见顶」。芯片/算力板块93只股票中仅1只上涨，板块均跌4.2%，是本轮调整以来最深的单日跌幅。但企业软件板块给出了完全相反的信号：NOW +5.6%、PANW +5.0%（上周Claude Mythos恐慌后的修复反弹），板块均涨1.7%。CRM的Agentforce AI平台被部署至美国退伍军人健康系统覆盖150+设施、PLTR与Stellantis签下5年AI合同——企业端的AI采购加速信号持续积累。产业链的故事正在分化：上游硬件面临周期见顶担忧，下游软件的AI变现节奏反而在加快。

连续六周的下跌把AI板块的估值溢价压缩到了2023年以来的最低点。板块加权PE 26.2x vs SPX 25.07x，溢价仅1.05倍——市场几乎已经在按非AI的价格给AI股票定价。NVDA的PE 14.86倍低于SPX整体，这意味着全球市值最大的AI公司被当作周期股来估值。15只核心追踪股中8只PE处于5年最低点。衡量持有股票相对于债券是否划算的风险补偿指标（ERP）从上周的209bp回落至186bp——因为今天SPX只跌了0.4%，之前由大跌驱动的「被动安全垫」开始收缩，印证了「跌出来的便宜在反弹时会被快速吞噬」的判断。更长视角看，Damodaran口径的风险补偿处于20年第11百分位，历史上89%的时间持有股票的补偿比现在更充分。Bloomberg报道大科技估值溢价收窄至历史底部区间，类似水平曾标志阶段性底部——但前提条件是盈利预期不出现下修，而这恰恰是本周滞胀数据验证中最大的悬念。