利率环境继续恶化：实际10年期收益率在20个交易日内从1.72%攀升至2.06%，突破2%关口——更高的贴现率直接压低依赖未来利润的公司估值。短端更激进，2年期上行52个基点至3.90%，FedWatch显示4月加息25bp概率升至74%，而50bp的概率也有26%。经济数据呈现典型滞胀分裂：服务业PMI 56.4说明经济没有全面衰退，但核心PCE 3.06%远高于Fed的2%目标，2月非农-92K指向就业恶化。流动性端，逆回购（隔夜逆回购）仅剩7亿美元缓冲已近枯竭，财政部正在重建现金储备（TGA周增700亿美元），相当于从银行体系抽水。今日伊朗停火谈判推动油价跌破102美元，暂时缓解了供给侧通胀压力，也是SPX能反弹的宏观背景——但这更像短暂喘息而非趋势转向，实际利率上行和加息预期的结构性压力没有改变。

今日VIX从26.95回落至25.33，是近10日内最大单日降幅，与伊朗停火预期推动的风险偏好改善一致。但结构性偏紧没有改变：买卖价差仍是正常水平的1.86倍（spread ratio 1.86x），意味着同等金额的交易引发的价格冲击约为平时两倍。做市商的波动吸收能力（gamma exposure）仅+1.32亿美元，处于几乎中性的弱正状态——既不放大也不有效缓冲波动，但一旦出现中等规模卖盘就可能翻负，进入'跌时加速跌'的被动对冲模式。信用市场有改善迹象：投资级利差从峰值94降至87个基点，日元carry trade和回购市场不构成当前风险来源。季末5天后（Q1末3/31），但对冲基金整体跑赢SPX约2.5%，降低了恐慌性减仓的动力——季末卖压更可能是利润锁定而非止损驱动。

今日两个标志性产业事件。ARM宣布35年来首次自研数据中心CPU芯片，Meta为首批客户，预测5年内年营收达150亿美元——这是从IP授权巨头到芯片制造商的战略跃升，将改变服务器芯片的竞争版图。AMD和Intel同时宣布CPU提价约15%，确认供给侧定价权仍然强劲，但也暗示非AI端的需求相对疲软，提价部分是以价换量。需求链仍在全面加速：Hyperscaler合计年化AI capex超5000亿美元，NVDA收入+73%、AVGO AI收入+106%、DELL AI服务器积压订单430亿美元。但需求链内部出现结构性裂缝：Google可能减少外部存储芯片依赖的消息拖累MU跌4.3%，Anthropic代理能力冲击多只企业软件股——大厂自研替代不仅冲击SaaS，也开始向上游硬件供应商蔓延。产业链正在从'一荣俱荣'转向'精细化定价'阶段。

AI板块相对大盘的估值溢价维持在1.07倍（2023年以来最低），但更值得关注的变化是股权风险溢价（ERP）进一步从185bps降至178bps——今日SPX反弹+0.54%反而推高了股价、压低了earnings yield，使持有股票相对债券的风险补偿更薄。Damodaran隐含ERP 425bps处于20年第11百分位，意味着历史上89%的时间股票相对债券更有吸引力——当前不是。15只关键追踪股中11只PE处于2年历史底部，但'低PE'背后是完全不同的投资含义：NVDA 16x PE低于SPX 26x是因为利润增速太快把分母撑大了，这是健康的低PE；而MSFT 19.7x创2009年以来最低、ADBE 9x创历史底部，是Copilot商业化不及预期和AI替代威胁的真实折价。BABA 16.7x PE逆势处于2年90百分位，是整个覆盖范围内唯一估值偏高的标的。