宏观逆风在今日进一步加码：Brent原油跳升4.6%至104.49美元，伊朗战局重新推升供给侧通胀压力——此前一天因伊朗降级获得的喘息窗口迅速关闭。利率端，实际10年期收益率在20个交易日内从1.77%攀升至2.01%，突破2%是对成长股估值最直接的压制——更高的贴现率意味着依赖未来利润的公司'更不值钱'。短端更为激进：2年期20日内上行45个基点至3.88%，FedWatch显示4月加息25bp概率达66%，市场已基本排除年内降息可能。经济数据呈现典型分裂：服务业PMI 56.4说明经济没有全面衰退，但PCE core 3.06%远高于2%目标，2月非农-92K指向就业恶化。氦气供应中断的新闻增添了半导体制造成本上行的额外压力。流动性缓冲已近枯竭——逆回购仅剩7亿美元，而财政部正在重建现金储备（TGA周增700亿美元），相当于从体系中抽水。

做市商的波动吸收能力再度减弱：GEX从昨日+6.73亿美元缩至仅+1.32亿美元，接近零线——这意味着做市商几乎回到了'中性旁观'状态，既不放大也不缓冲波动，但一旦有中等规模卖盘就可能将GEX推至负值，重新进入'跌时加速跌'的恶性循环。过去10天GEX出现了6次正负翻转，这种不稳定性本身就是风险信号。买卖价差是正常水平的近2倍（spread ratio 1.94x），同样金额的交易引发的价格冲击约为平时两倍——这与VIX 26.95的高波动环境一致，做市商在不确定时拉宽报价保护自己。信用市场方面，投资级利差从峰值94降至88个基点，方向改善但距正常化水平82bps仍有距离。日元carry trade和回购市场未构成当前风险来源。暗池买入指标DIX 0.44略高于中位数，dark pool方向温和偏多，较昨日0.4257有所改善。

AI产业链今日出现了两个标志性事件。ARM宣布35年来首次自研CPU芯片，Meta为首席合作伙伴——这是IP授权巨头向芯片制造商转型的历史性一步，短期为Meta等合作方提供差异化算力选择，但长期可能使QCOM等授权客户变为竞争对手，生态系统的信任基础面临考验。另一边，AVGO CEO直接确认台积电产能已触顶——供给瓶颈从分析师推测升级为厂商背书的事实。需求端依然强劲：5家Hyperscaler年化AI capex合计超6000亿美元，DELL AI服务器积压订单430亿美元，SK Hynix承诺79亿美元EUV设备采购。但今日最尖锐的矛盾来自软件层：亚马逊内部AI工具报道叠加分析师批量降级，企业软件28只股票无一收涨。DELL +7.5%、GLW +8.4%与CRM -6.2%、NOW -5.7%的走势撕裂，说明市场正在对AI产业链进行精细化定价——硬件基础设施是确定性受益者，但中间层SaaS是否会被大厂自建替代成为新的核心疑问。

AI板块相对大盘的估值溢价压缩至1.07倍，为2023年AI行情启动以来的历史最低——市场不再为'AI'这个标签支付额外溢价，开始逐个甄别谁能把AI投入转化为利润。15只关键追踪股中超过一半PE处于5年历史底部，但这并非看空定价：NVDA的15.8x PE低于SPX的25.9x，是因为利润增速太快把PE分母撑大了。真正的风险在于股权风险溢价仅185bps——持有股票相对无风险利率获得的风险补偿接近20年来最薄。如果实际利率从当前2.01%继续上行50个基点，或者盈利预期下修5%，当前估值水平将难以维持。今日企业软件的集体暴跌加深了板块内部分化：NVDA/AVGO/DELL等硬件龙头PE在底部但有利润增长支撑，CRM/NOW/S等软件股PE也在底部但面临商业模式被AI替代的新风险——同样的'低PE'背后是完全不同的投资含义。