宏观环境从此前的偏友好滑向中性。最明显的变化是利率方向出现拉锯：此前20个交易日10年期国债从4.29%一路降至3.97%，为成长股估值提供了持续顺风；但3月2日单日反弹8个基点至4.05%，打断了下行节奏。通胀回落趋势仍在——核心CPI从去年8月的3.11%降至今年1月的2.50%——但核心PCE仍在3.0%（12月数据），距离Fed的2%目标差最后一段路。流动性面没有恶化：财政部账户（TGA）4周释放约715亿美元进入银行体系，Fed实质暂停了缩表，整体净流动性扩张约780亿美元。就业市场降温明显，过去5个月非农均值仅31K/月，远低于维持稳定所需的100-150K。Fed几乎确定3月不动（hold概率96.4%），全年仅定价约36个基点降息。股权风险溢价（ERP）仅189bps，Damodaran隐含ERP处于20年第11百分位——股票相对债券的风险补偿极低，留给负面意外的空间几乎没有。周五非农（共识58K）和3月11日CPI是检验宏观框架能否维持的两个关键节点。

管道场景已确认从S1（健康）升级为S2（承压），三个维度同步恶化。VIX从上期21.44急升至23.57（+10%），在两周内从18区间累计上涨超30%，反映短期恐慌定价显著上行。做市商的缓冲能力大幅缩水——方向性对冲敞口（GEX）从上期的$4.86B降至$2.62B，虽然仍为正值（做市商还在缓冲波动），但已从近期高点腰斩，且10日内曾跌至$0.2B，说明这个缓冲极不稳定。买卖价差比正常水平宽78%（基于VIX推算），同等规模订单的价格冲击被显著放大。信用市场同步走阔——投资级利差从76bps升至85bps（+12%），趋势明确上行但尚未进入应力区间。向上制衡力量来自两处：做空美股期货的量化基金仓位处于历史第6.6百分位的极端水平（空头已充分建仓，后续更可能回补产生买入）；暗池净买入指标（DIX）0.469高于历史中位数，暗示有资金在低位接盘。本周AVGO/CRWD/MRVL财报密集，任何重大负面意外的价格冲击都可能因流动性薄弱而被放大。

产业基本面与股价表现出现了罕见的极端分化。需求侧今天收到了AI时代迄今最大的单一投资承诺——Meta宣布2026年AI资本支出计划高达$1350亿，较此前年化水平（约$855亿）上调超50%。这笔钱的传导路径清晰：GPU/ASIC采购（NVDA/AMD/AVGO受益）→配套高带宽内存（MU受益）→先进制程代工（TSM受益）→数据中心建设和网络设备（APH/ANET/PWR受益）→电力基础设施（GEV/CEG受益）。Meta同时终止自研芯片转向AMD和Google外采，间接扩大了外部供应商的可触及市场。技术面，ASML High-NA EUV量产就绪为2nm及以下制程突破瓶颈，Apple在台积电亚利桑那追加超1亿片先进制程订单标志着美国本土化从政策驱动转向商业驱动。AI应用商业化也在加速——Cursor编程工具ARR三个月翻倍至$20亿（企业客户占60%），部分缓解了'上游capex远超下游ROI'的剪刀差担忧。但芯片/算力板块25只股票今天无一收涨（平均-4.8%），基本面与定价的脱钩达到极致。AVGO周四和MRVL周五的财报将决定这种脱钩是被修正还是被加剧。

AI板块正在经历2023年AI叙事启动以来最剧烈的估值压缩。板块对SPX的PE溢价仅1.05倍（5.5%），处于历史第0百分位——市场基本不再给AI板块额外的增长溢价。15只重点跟踪个股的PE全部处于2年第0百分位，形成系统性而非个别标的的估值重置。两组核心Hyperscaler的相对估值在讲同一个故事：GOOGL对MSFT的PE溢价和AMZN对ORCL的PE溢价同时触及1年最低——市场在给AI变现路径更清晰的Azure/OCI加溢价，给面临搜索颠覆风险的GOOGL和AWS增速放缓的AMZN折价。MDB单日-22%是估值消化加速的标志性事件——软件板块累计-28%的跌幅已远超正常回调范围。ERP维持189bps（Damodaran ERP处于20年第11百分位），缓冲依然极薄。但这种极端压缩也意味着反方向的信号：CRDO目标价隐含106%上行空间、AVGO 45%、MRVL 48%——分析师共识与市场定价的背离程度前所未有，若本周财报确认基本面，估值修复空间同样巨大。