美国经济正在以一种让Fed左右为难的强度运行。今日公布的ISM服务业PMI达到54.5（超预期53.7），服务业扩张加速与此前制造业的强劲形成共振。ADP就业、S&P Global综合PMI也在同日落地。回看整组画面：5月非农172K大幅超预期的85K、上期JOLTS职位空缺762万超预期11%、失业率连续3个月钉在4.3%——经济没有任何放缓迹象。问题在于：强经济锁死了降息窗口。Fed利率期货定价未来5个月不仅零降息，还隐含约8个基点的微幅加息预期。实际利率维持在2.07%（20年来第90百分位），意味着扣除通胀后的真实借贷成本处于极端高位。CPI从4个月前的2.4%加速至3.78%，而通胀预期（breakeven）从2.49%回落至2.39%——预期与现实的背离需要6/10 CPI来清算。股票相对国债的风险补偿（ERP）仅146个基点，在实际利率高位时缓冲极薄。经济韧性确保了AI产业链的收入基础，但高利率同时在持续压制高PE成长股的估值。

前日刚宣布「6/1弱化信号全面修复」，今天多个维度再次同步边际走弱——但性质与上周五不同。做市商对冲敞口（GEX）连续第四日下行至61.1亿美元，从上周91.3亿峰值累计缩水33%，此前的锯齿上下交替形态消失，被一条单调下降线取代。做市商在正GEX时会反向对冲——简单说就是「别人卖我买、别人买我卖」——起到市场减震器的作用。61.1亿仍在正区间，减震器还在工作，但厚度已是5日最低，同等卖压下的价格波动比峰值时放大约50%。SPX回调-0.74%至7553脱离历史新高，VIX从15.77升至16.06（正常的负相关反应，非异常信号），高收益债利差从271走阔至275bps（+4bps，是30天来最大单日走阔）。暗池机构买盘（DIX）从0.445微降至0.440，仍在历史中位数之上但在回调日未加速买入——没有确认「逢低抢筹」。自动做多策略（vol-control）20日波动率从9.8%升至10.2%，首次反转上行，但距20%减仓阈值仍有充裕的9.8个百分点缓冲。

今日AI产业链内部上演了一场教科书级的资金rotation。最清晰的信号是：半导体设备商集体逆势上涨——KLAC +3.9%、MPWR +4.0%、TER +4.3%、LRCX +2.8%、AMAT +2.2%。这些公司生产芯片制造的核心设备，它们集体走强意味着市场相信AI芯片的资本开支周期不是一两个季度的事，而是多年持续。AMD +4.6%在NVDA -3.4%回调时逆势上行，反映两种可能：一是高风险偏好资金从低波动的NVDA转向高弹性的AMD（beta rotation），二是市场对AMD MI400系列AI加速器的竞争力预期在改善。META +4.2%是云巨头中唯一上涨的——它是Hyperscaler中AI广告变现最直接可见的标的，资金偏好「已证明回报」而非「仍在投入」。反面是下游全面回调：AI软件平台SNOW -9.2%、NOW -7.6%、DDOG -7.0%、PLTR -6.6%；服务器OEM DELL -10.0%领跌全板块。这些标的前两周暴涨58-63%，今日回吐仍远小于涨幅，分析师consensus全部不变——市场认为这是前期过快上涨后的技术性调整而非趋势反转。但产业链利润分配格局没有改变：NVDA利润率66% vs AI Enterprise中位数12.1%，5.4倍的剪刀差需要Q2季报来验证能否收窄。

风险补偿（ERP）从前日143bps微升至146bps——这3个基点的回升完全来自SPX回调-0.74%机械性抬升了earnings yield，不是基本面改善。8周内ERP从186bps压缩40bps，其中股价上涨（SPX PE从26.1x扩至28.3x，涨幅8.4%）贡献了绝大部分压缩，盈利端贡献为零。146bps意味着持有股票相对国债TIPS仅多获得1.46%的补偿，在实际利率2.07%的高位下缓冲极薄。AI板块加权PE 36.0倍 vs SPX 28.3倍，溢价率27%处于中性水平（相比2023-24年AI狂热期40-60%的溢价已大幅收窄）。局部估值极端继续：NVDA 17.0x vs AMD 41.7x的PE比值降至0.41倍（创近期最低），NVDA虽是AI龙头但forward PE反而低于大盘——极高盈利增速在消化估值倍数。MU 10.2x是全板块最低PE但股价已超分析师目标价49%，这是典型的峰值周期信号——市场定价了极高盈利但也pricing in盈利必将均值回归。4只核心标的（MU/HPE/ARM/CIEN）股价超目标30-49%但评级不变，要么说明目标价严重滞后，要么说明股价已经跑在了基本面前面。