宏观环境整体判断不变，但内部张力明显加大。改善面：财政部从税季高峰开始释放资金——国库现金余额从$1007B持续回落至$863B（14天释放$144B），估算全市场可用流动性已从$5699B回升至约$5843B。实际利率维持在1.92%附近（20日下行21个基点），对高估值成长股仍有利。Forward EPS稳定在$280以上，SPX的估值有盈利支撑。恶化面：FedWatch年末加息概率从前日的17.4%反弹至25%，偏鸽定价仅持续一天就回摆——市场对利率路径缺乏共识，摇摆本身就对成长股估值构成逆风。3月CPI同比跳升85个基点至3.26%是令人警惕的新数据，可能反映关税开始向消费端传导。若关税驱动，通胀性质从需求拉动变为成本推动——Fed既不能加息压制（会伤增长）也不能降息刺激（会纵容通胀），构成政策困境。周五非农（共识65K）和下周二CPI是决定宏观方向的两道闸门。

市场交易管道从「谨慎」升级为「安全」，这是过去一周最重要的微结构变化。做市商的风险缓冲从$59.3亿反弹至$84.9亿（处于10日高位），意味着在当前环境下，如果出现单方向的买压或卖压，做市商会执行反向对冲操作来吸收冲击——SPX不太容易出现单日超过1.5%的大幅波动。VIX从18.71持续下行至17.08（10日降8.7%），期权市场对波动的定价持续降温。信用利差收窄（投资级从93到80个基点），风险偏好状态延续。前日最突出的隐患——暗池买盘连续走弱至接近历史中位数——被DDOG/FTNT等财报超预期带来的机构买盘回暖所化解。但这个安全窗口有时限：距期权月度到期日（OPEX 5/15）仅7天，届时做市商缓冲将因期权集中到期而快速衰减，市场对冲击的吸收能力会明显下降。

AI产业链需求信号本期揭示了三个新维度。第一，供给瓶颈在多元化——Barron's报道管理层在财报电话会议中确认，AI供应链已从单一的先进封装（CoWoS）受限扩展到电容器、基板、散热组件等多品类元器件全面紧张，这从反面验证了需求的真实性，但也意味着即使资本支出不缩减，上游出货速度可能被最短板的元器件所限制。第二，需求锚定机制在强化——AMZN与OpenAI达成$100亿投资+$1000亿/8年AWS独家算力协议，是产业链中首个超大规模长期锁定合同，将资本支出从季度决策转变为多年合约义务。第三，融资约束初现——OpenAI $180亿Broadcom定制芯片融资受阻是首次有非巨头AI玩家在资本市场遇阻，暗示AI capex的「宽度」扩展可能受限于少数巨头。芯片端与软件端的资金轮动在加速：昨日芯片88%上涨、软件82%下跌，今日完全翻转。

ERP（股票相对债券的额外补偿）在5/5触及8周低点174个基点后，连续两日大幅反弹16个基点至190个基点——这是本轮ERP压缩以来最大的单次回升，可能标志着压缩趋势的阶段性反转。反弹由财报季盈利上修驱动，质量较高。但更长期视角下的风险信号在恶化：Damodaran模型计算的隐含风险溢价从4.77%（20年25百分位）降至4.36%（14百分位），意味着股票相对债券的吸引力处于20年来仅高于14%时间的水平。两种度量方法差距246个基点，说明简单的盈利收益率方法可能严重低估了真实的风险定价。AI板块对SPX的估值溢价率1.17倍处于2023年AI行情以来最低——板块内部分化剧烈：NVDA 18.7倍低于大盘，但DDOG 71倍、PLTR 67倍处于高区间。Goldman警告AMZN/GOOGL的盈利可能掩盖了S&P 500整体的盈利疲软。