宏观环境维持中性偏逆风，但内部结构出现了微妙变化。好消息：美联储如期维持利率不变，市场已充分定价（94%概率），短期不存在预期差冲击；10年期实际利率从2.13%继续回落至1.92%，成长股的贴现压力边际减轻。坏消息仍然是三个：第一，市场流动性持续恶化——财政部TGA账户最新$990B维持高位，逆回购已降至仅$7.5亿几乎为零，而美联储每月$400亿的短期购债计划（RMP）本周到期，5月起连最后一点扩张支撑都将消失，净流动性距$5500B压力位仅$199B。第二，通胀预期在走高而非走低——10年期盈亏平衡从2.31%升至2.42%，意味着实际利率下行是被通胀预期推动的假性宽松而非真正松动。第三，明天Q1 GDP共识2.2%+Core PCE共识3.2%若同时兑现，将确认'增长回升但通胀更粘'的尴尬格局，封堵降息空间。日元突破160和油价飙升是新的扰动变量——前者逼近日本央行历史干预位，后者可能通过通胀渠道进一步收紧宏观环境。

交易管道从'谨慎'一天内降级为'暂停'，这是管道状态在年内最高事件密度日的全面收紧。做市商的波动吸收缓冲（GEX）降至$6.25B，连续第5天低于$7B有效线，距10日绝对底部仅$5000万——在11家公司同日发布财报时，这个缓冲几乎等于零，意味着任何单一方向的意外都会被放大而非吸收。更令人警惕的是暗池买盘的急速枯竭：机构暗池净买入指标连续4天从0.5008暴跌至0.4474（累计下滑10.7%），距历史中位数仅+3.3%，机构已从'减少增量买入'转向'主动减仓'——Burry新建半导体ETF空仓、TSMC清仓ARM持股$2.31亿，都是机构级别主动降低风险的行为。VIX从17.83跳升至18.81（+5.5%），距量化基金自动减仓的阈值（约20%）仅1.19个点——前天2.17点的安全距离在一天内缩窄了45%。流动性也突破了1.5倍警戒线（从1.50升至1.54）。底层韧性仍在：投资级信用利差80个基点持平、系统性去杠杆的触发条件远未达到。但表面已经全面偏紧。

AI产业链获四巨头财报的集中验证，基本面信号强度为近两年来最高。GOOGL Cloud Q1收入$200亿超预期，2026年资本开支指引$1750-1850亿为所有hyperscaler中最激进，同时正式向外部客户开放TPU销售——这是首次有hyperscaler将自研AI芯片从内部专用转为商业化产品，直接挑战NVDA在推理市场的垄断。亚马逊AWS季度收入$376亿创15个季度最高增速（+28%），META营收增速为2021年来最快但同时将全年capex上调至$1250-1450亿——三大hyperscaler合计年化AI资本支出已超$5000亿，为上游整条供应链注入需求确认。芯片/算力板块日内强势反弹（板块均涨1.7%），INTC涨12%（市场押注代工转型）、UMC涨9.4%（成熟制程受益）、AVGO涨1.4%（AI半导体收入+106%的TPU核心供应商）。但隐忧浮现在利润率端：META运营利率从48.3%降至41.3%、AMZN毛利率连续两季下滑至48.5%——AI基础设施投入的规模已开始侵蚀hyperscaler的短期盈利能力，上游芯片厂的利润扩张与下游客户的利润压缩正在形成剪刀差。

估值维度的核心数据出现了一个值得关注的变化：股票相对债券的额外补偿（ERP）在180个基点附近企稳，过去一周压缩速率从此前每周3-5个基点降至接近零——可能已找到短期均衡。但均衡基础脆弱：ERP的162个基点报告值距150个基点历史危险区仅12个基点的缓冲。AI板块溢价维持1.11倍（2023年以来0百分位），但这不是坏事——Hyperscaler组PE 23.8倍已经低于SPX的28.2倍，说明龙头的盈利增长真的在消化估值。新的异常信号来自AMZN：PE单季从23.4倍扩张至27.8倍（95百分位），62位分析师看多但目标价上行空间仅8.3%——这是典型的'好公司但价格已满'信号，盘后承压印证了拥挤多头的脆弱性。NVDA/AMD的PE比率0.61倍跌至1年2百分位，DA Davidson将AMD目标价上调至$375，而Burry同时做空半导体ETF——AI芯片板块的多空分歧已达极端。IT外包继续结构性重定价，GLOB/EPAM/WIT全部处于5年PE底部。