市场流动性正在加速恶化，而且5月可能更差。过去4周，财政部大量发债和收税（TGA账户从$697B急升至$1007B），相当于从市场抽走了约$3000亿的流动性。美联储小幅扩表$320亿根本不够对冲——更关键的是，每月$400亿的购债计划（RMP）4月底到期，5月起连这点扩张也没了。逆向准备金（RRP）已降至0.08B基本归零，没有额外释放空间。通胀预期方面，10年通胀预期锚定在2.42%（20天新高），核心PCE仍高达2.97%远超Fed 2%目标。FedWatch显示市场全年至多定价1次25bp降息（12月，概率34%），higher-for-longer已成共识。就业增长实质停滞（6个月平均仅+1万/月），但还不够差到推动降息。本周FOMC+GDP+PCE将在48小时内密集释放，是宏观方向从'倾斜逆风'正式转向还是回到中性的分水岭。

交易管道的状态可以概括为「缓冲在改善但还没好到位」。VIX降至18.02是两周来最低，距量化基金自动减仓的阈值（约20%）有将近2个点的安全距离——这比前几天宽裕多了。波动率自身的波动也在降温（VVIX降至93.86），大幅跳升的概率在下降。信用市场健康（投资级信用利差80bps维持低位），日元套利交易零拥挤，系统性去杠杆的触发条件远未达到。机构暗池净买入虽从近期高点0.50回落至0.48，但仍显著高于历史中位数——机构定位依然偏积极。问题在于：做市商的波动吸收缓冲（GEX）仅$6.67B，低于能有效应对四巨头同日财报冲击的$7B阈值。SOX 18连涨结束后ARK减持AMD，半导体板块正经历获利了结——这不是系统性风险，而是连续暴涨后的正常轮动。量化趋势基金仍持有偏空仓位（百分位31%），若市场因财报正面意外继续上涨，这些空头被迫回补将提供额外的上行燃料。

AI产业链本期最重要的信号不在需求总量——需求仍在全链加速——而在利润分配格局开始松动。三个看似无关的事件指向同一个方向：Google引入MediaTek参与下代AI芯片开发（分散对AVGO/TSM的依赖）、台积电新工艺可能绕过ASML最昂贵的设备（降低制造成本上限）、微软失去OpenAI独家合作权（竞争对手可接入AI模型）。超大规模客户正在系统性降低对单一供应商的依赖。上游EDA工具CDNS上调全年指引、AMD供应商Sanmina月涨40%验证了AI芯片设计到封测的需求深度。下游出现结构性变革：软件公司开始按AI功能使用量收费而非按人头订阅，这可能是AI投资ROI开始兑现的早期信号——如果AI功能真的被大量使用从而可按量收费，说明终端用户确实在从AI获得价值。IT服务层（ACN、INFY）仍几乎没沾到AI红利，PE集体触及5年底部。

AI板块内部正发生一场安静的分层：盈利验证的公司PE在压缩（NVDA 19.3x低于SPX 28.4x），还在讲故事的公司仍享受天价溢价（PLTR 77x、CRWD 74x）。板块加权PE溢价1.11x处于2023年AI叙事以来最低——这反映的是龙头公司盈利增速消化了估值，不是市场对AI悲观。真正的风险在大盘整体：SPX PE 28.35x处于5年98百分位，ERP仅161bps距150bps危险区11bps。8周内ERP从227bps压缩到当前水平，节奏快于盈利上修所能支撑的速度。GOOGL和META财报已提供了初步的EPS上修缓冲，MSFT和AMZN本周发布将完成验证。IT咨询三巨头ACN/EPAM/GLOB同时处于5年PE底部（0百分位），分析师目标价暗示40-60%上行空间——市场对AI替代的恐惧可能被过度定价了。