流动性仍是最大顺风：净流动性3周增加约$178B至近$6万亿，财政部释放现金+美联储资产负债表扩张双重驱动。通胀方面CPI从3.01%回落至2.41%，方向明确改善。但两个逆风限制估值天花板：实际10年期利率1.96%处于限制性水平，对高PE成长股持续施压；股票相对债券的风险补偿（ERP）从3月223bps持续压缩至159bps，好消息已被充分定价。就业市场信号分裂——服务业PMI 56.6强劲扩张，但近6个月非农仅月均1万人且2月净减少9.2万。新增变量：美伊停火延长缓解了地缘溢价，是今日risk-on的直接催化剂。但市场预期差极小——全年几乎不定价降息也不定价加息，政策路径清晰意味着surprise大概率来自经济数据而非美联储。4/29 FOMC和4/30 Q1 GDP+Core PCE是宏观方向的分水岭。

今天市场的减震能力比昨天好了一档。VIX从19.5回落至18.9（停火延长驱动），距离量化基金自动减仓的阈值（约20%附近）从昨天仅剩0.5个点扩大至1.1个点。衡量「波动率本身不确定性」的VVIX从101.9降至98.7，重新回到100以下——昨天VIX自身大幅跳涨的恐慌消退了。但做市商的波动缓冲力仍在持续衰减：gamma敞口从上周$9.8B降至$6.4B（累计-35%），且每天仍以约11%的速率下降，尚未企稳。买卖价差仍比正常水平宽54%，处于警戒线边缘。量化趋势基金（CTA）持有极端偏空仓位（百分位16.9%），构成巨大的潜在回补买入燃料——如果标普继续上涨触发趋势信号，这些空头回补将像滚雪球一样加速上涨。暗池机构净买入从峰值连续回落后昨日企稳，买盘力度不再加速但也没有崩溃。

今天三条供应侧新闻改变了AI产业链的竞争格局。第一，TSMC展示新一代工艺可以绕开ASML最贵的高NA EUV光刻机——这意味着先进芯片的制造门槛降低了，产能扩张可能比此前预期更快更便宜（ASML股价因此跌3.7%）。第二，Google考虑将部分定制芯片业务从AVGO转给竞争对手——AVGO AI芯片收入+106%的漂亮数字背后，客户集中度风险首次被明确暴露。第三，ARM宣布从纯授权IP转向自主芯片设计，97.6%毛利率的商业模式将被根本改写，但可寻址市场大幅扩大。下游出现分化信号：NOW全年指引miss（盘后-12.9%）是AI应用层变现不及预期的第一个明确数据点，但PLTR获DOD $23亿Maven合同、CRM Agentforce+169%证明agent和国防场景变现在加速。产业链整体仍在加速，但「上游投多少=下游赚多少」的简单叙事正在被打破。

ERP从昨日162bps进一步压缩至159bps，距此前标定的150bps危险区仅9bps。压缩的驱动力很清楚：标普今天又涨了1.05%，但12个月远期EPS（$265.8）和实际利率（约1.96%）几乎没动——安全垫的消耗完全来自股价上涨。标普forward PE 28.2x已触及5年97分位，AI板块相对大盘溢价仅10%（1.10x），2023年AI叙事以来最低。个股层面值得注意：NVDA forward PE 18x只有AMD的65%——AI GPU龙头反而是板块里相对最便宜的，这个比值创了1年新低。AVGO PE 23.3x触及5年天花板（97分位），target upside仅13%，估值已相当充分。NOW盘后暴跌13%敲响警钟：如果财报季整体guidance不及预期导致forward EPS下修而非上修，ERP将加速压向150bps甚至更低。本周GOOGL和下周MSFT/META财报是EPS能否上修至$270+的关键验证窗口。