利率和通胀对成长股估值的结构性压制没有松动。实际10年期利率1.97%虽比3月底高点2.13%有所回落，但仍处近期高位——每上升25个基点大约对应AI等高估值股票2-3%的估值下移。更棘手的是通胀信号分裂：CPI年化2.4%看似温和，但核心PCE 3.06%远超Fed的2%目标，3月CPI共识更是跳升至3.4%（月环比1.0%将是2022年以来最大涨幅）。Fed几乎没有降息空间——市场定价全年hold，11月加息概率悄悄爬到16.6%。劳动力市场呈现高波动弱化趋势：过去6个月非农就业在-140K到+130K之间剧烈摆荡，Big Tech裁员和H-1B申请骤降同步发生。流动性边际改善提供底部支撑——净流动性4周回升900亿美元至$5,869B，但逆回购已耗尽（仅$2.1B），此前的流动性红利渠道枯竭。服务业PMI 56.6仍在扩张区，经济没有衰退但呈现「通胀粘+就业软」的类滞胀特征。

市场管道从3月底的极端stress中恢复了大半，但修复动能在本周暂停。做市商已连续3天维持波动缓冲模式（GEX从3/27的-7.24B翻正至+2.75B），相当于市场的减震器重新上线——同等量级的买卖不会引发此前那种放大式波动。VIX从31降至24后微升至24.17，没有继续下行。交易成本仍偏高（约为正常水平的1.8倍），但这是根据VIX估算的间接指标，实际可能好于数字所示。机构资金持续流入——暗池买卖方向指标（DIX）升至0.50，远高于历史中位0.43，说明大资金在利用回调持续吸纳。量化基金头寸中性（CTA百分位43.4），对冲基金年初至今跑赢SPX约6个百分点——没有追涨焦虑，也没有减仓压力。信用市场在修复（投资级利差从94降至86个基点），跨资产没有向股市传导额外压力。唯一隐忧是VVIX 113.53偏高，意味着波动率本身可能在某个催化剂下快速跳升。

AI产业链需求全线加速的格局没有改变，但今天出现了一个值得认真对待的新变量：供给侧约束从价格信号升级为产能约束。内存合约价格飙升70%（伊朗战争推高能源成本传导），KeyBanc直接警告NVDA下一代Vera Rubin GPU可能因HBM（高带宽内存）供应不足缩减产量。这不是孤立信号——高通管理层同样提到memory supply constraints影响手机客户需求，Intel正在与Amazon和Google商谈AI芯片封装替代方案，说明TSM的CoWoS产能已无法独力满足全行业需求。需求侧依然强劲：鸿海Q1营收+29.7%穿越地缘风险，OpenAI和Anthropic的训练推理成本急剧上升验证了算力需求的根本驱动力未减速。Hyperscaler capex指引集体上调（Google近翻倍至$1750-1850亿，Meta +73%至$1150-1350亿），直接拉动整条链加速。下游分化持续：AI原生产品爆发（PLTR +70%、CRM Agentforce +169%），但传统SaaS增速平稳（10-12%），说明AI投资回报的兑现仍集中在少数场景。

风险溢价出现了一个有意义的变化：ERP从两周前的180bps回升至205bps，安全垫比此前稍厚但仍处历史低位——Damodaran隐含ERP 477bps在20年分布中仅排第25百分位，意味着75%的历史时段风险补偿比现在充分。ERP回升的驱动力可能是NFP弱数据推升风险溢价的被动效应，而非盈利预期改善，这使得回升的可持续性存疑。AI板块对SPX的估值溢价进一步压缩至1.05倍（仅5%），创2023年AI叙事以来最低——AI股票的定价正在向大盘收敛。多个估值异常值得关注：MU forward PE仅3.83倍（对比MRVL的20.3倍），这个极端差距说明市场在定价内存超级周期的盈利悬崖；GOOGL/MSFT的PE比率1.13倍处于1年第96百分位，GOOGL罕见地溢价于MSFT，可能反映Copilot商业化不及预期。NOW、VEEV、CEG三只股票PE百分位低于10%，但卖方目标价upside分别高达76%、58%、40%——市场价格与分析师预期的巨大背离，将由Q1财报季裁决。