宏观环境从上期的中性恶化为中性偏逆风，核心变化是两个新增数据点。第一，2月非农就业(NFP)确认为-9.2万人——过去6个月已出现两次大幅负增长（-14万和-9.2万），形成W型反复恶化的模式，此前「波动中企稳」的判断需要修正。第二，油价重回$100上方，叠加核心PCE 3.06%远超Fed 2%目标，通胀粘性与就业恶化并存的局面使滞胀风险从尾部升至主线。流动性端仍提供缓冲——净流动性4周增加$116B至$5840B，财政部账户下降$83B释放资金，服务业PMI加速至56.4。但这些利好无法对冲明日FOMC的不确定性：市场已定价66%概率4月加息25bp，利率预期路径呈「先鹰后鸽」的剧烈波动结构（4月加息→7月降息→年底再降），点阵图和SEP将决定这条路径是否需要重大修正。

管道维持谨慎状态，结构有改善但也有隐患。改善面：做市商对冲敞口（GEX）从+$1.75B升至+$2.1B，连续三日回升，意味着做市商在价格波动时会反向交易——上涨卖出、下跌买入——压缩波动。VIX从23.5降至22.4，恐慌情绪继续消退。暗池买盘指标（DIX）0.453高于中值，机构资金在场外持续吸纳。隐患面：买卖价差是正常水平的1.72倍，仍明显高于1.5的恶化线，说明同等交易量引发的价格冲击比平时大70%。信用利差（IG OAS）从78扩至94bps，连续4周走阔且在VIX回落时继续走阔——债券市场可能在定价股市尚未反映的深层风险。BofA将超大规模云厂商发债预测上调至$1750亿，供给端压力可能持续推高利差。OPEX（周五）后gamma敞口将大幅释放，方向性波动空间打开。

AI全产业链需求信号保持强共振。GTC 2026催化效应延续：NVDA重启H200中国合规版产能，特朗普政府搁置出口管制新规，供给端监管风险短期实质消除。AWS CEO内部预测年销售额可达$600B，OpenAI通过AWS服务美国联邦政府——需求端从企业扩展至政府机构。AVGO在OFC发布400G光学DSP并主导成立标准联盟，锁定下一代AI数据中心网络话语权。META $27B Nebius协议验证capex正在转化为实际采购，同时拟裁员20%释放矛盾信号——AI投资确定但传统岗位的替代效应加速，这不是纯增量而是伴随结构性替代。SNOW Q4产品营收+30%超预期，但Macquarie将目标价从$250砍至$177，BofA与Canaccord仍看多——AI数据平台赛道的估值共识正在分裂。本周四MU财报是关键验证：毛利率56%接近memory历史峰值，是HBM供给能否匹配$1T级GPU需求的试金石。

估值缓冲继续收缩至历史极端。股权风险溢价(ERP)从上期的204bps进一步压缩至189bps——投资者为持有股票而非债券获得的额外补偿处于20年来仅11%的时间更低的水平。AI板块相对大盘的PE溢价维持在1.08倍，为2023年AI叙事启动以来最低，从季初的1.18倍在8周内急剧收缩。具体到个股，AVGO PE 18.18倍触及5年最低，META PE 17.35倍处于5年第7百分位，近乎全体分析师看涨但市场价格在底部——价格与共识的极端背离通常预示方向性突破，但需要催化剂。NVDA相对AVGO的PE比值0.93处于1年第93百分位，AI算力龙头估值反而低于AVGO，这一罕见反转反映市场对增长减速的过度担忧。风险在于：BofA将Hyperscaler 2026年发债预测上调25%至$1750亿，债券供给压力可能持续挤压信用利差，进而传导至股权风险溢价。