利率下行趋势进一步深化——名义10年期收益率20日内从4.26%降至3.97%，突破4%整数关口，实际利率同步从1.90%降至1.72%。利率下降主要由实际利率驱动而非通胀预期崩溃，说明市场在下修增长预期而不是恐慌通缩，对成长股估值是直接利好。净流动性4周增加780亿美元，财政部账户释放资金（TGA降至8390亿）是主驱动力，相当于政府花钱把流动性注入金融体系。但两个新增风险正在收窄空间：美伊冲突推升WTI油价涨6.3%，国债遭抛售——这意味着利率数据（截至2/27）尚未反映最新地缘冲击，实际利率可能已经反弹。若油价持续走高推升通胀预期，可能逆转利率下行趋势，在股权风险溢价仅190个基点的环境下冲击会被放大。经济韧性仍在——服务业PMI加速至56.4、衰退概率不足1%，但就业数据波动大（近5月NFP均值仅31K），本周五非农报告是关键检验。

做市商缓冲力度从上期的低谷大幅恢复——他们持有的方向性对冲头寸（gamma exposure）从18亿美元反弹至49亿美元，涨幅166%，回到近期较强水平。这意味着在日内1-2%的波动中，做市商有能力反向交易来吸收冲击。但其他三个管道维度在同步恶化：VIX从19.86升至21.44正式突破20——这是很多量化策略自动减仓的关键线，一旦20日实际波动率跟进确认（通常滞后1-3天），预计$200-400B规模资金的机械卖出将全面启动。买卖价差比正常水平宽68%且继续走阔，同等规模交易的价格冲击更大。投资级信用利差4周从76个基点走阔至86个基点，趋势已确立。做市商的缓冲意愿强但执行环境差——这种分化意味着在本周财报密集期，盘后流动性更薄时段的价格冲击风险尤其突出。标普期货空头仍处历史极端低位（第8百分位），若大盘反弹可能触发数百亿美元的空头回补买盘。

AI产业链需求传导继续全线加速，且出现了新的验证环节。NVDA向光学互联供应商Lumentum和Coherent各投资20亿美元，直接表明光互联正成为AI集群规模扩展的下一个瓶颈——GPU够快但数据在芯片之间传输跟不上。COHR暴涨15.4%、LITE涨11.8%是市场对这个瓶颈开始定价。AVGO出货全球首颗2nm定制AI芯片，技术代际领先进一步巩固。Meta终止自研芯片Olympus转向AMD和Google外采，意味着AI芯片市场从NVDA独大正式走向多供应商格局。上下游增速差仍然显著：GPU端增73%、企业软件端5-20%，但PLTR运营利率从1.3%暴涨至33.3%证明运营杠杆一旦释放极为可观，SNOW和DDOG约29%增速说明AI数据平台正在快速变现。主要供给瓶颈集中在先进封装产能（CoWoS限制HBM交付）和光互联两个环节。

AI板块相对大盘的估值溢价压缩至2023年以来绝对最低——市值加权PE 29.4倍仅比SPX的27.6倍高6%（溢价率1.06倍），年初还在18%。这既意味着估值泡沫在消化，也意味着继续上涨只能靠盈利而非倍数扩张。15个重点个股的PE全部处于2年和5年区间的底部，是罕见的同步触底。股权风险溢价两套衡量体系方向一致：EP-R口径190个基点、Damodaran隐含ERP 425个基点处于20年第11百分位——过去89%的时间持有股票的风险补偿都比现在高。8周ERP变动仅-1个基点，极度稳定没有继续恶化。但脆弱性不变：油价飙升若推升利率反弹，在低ERP环境下对高估值板块的冲击是非线性的——earnings yield仅3.4-3.6%，扣除实际利率后所剩无几。Anthropic与Salesforce合作消息开始缓解AI替代SaaS的恐慌，溢价处于极值也意味着继续压缩的空间有限。