宏观方向仍然偏友好，但今天多了一个必须跟踪的外生变量：美伊冲突推升WTI油价逾6%至$71.23，国债同步遭到抛售。此前20个交易日让成长股受益的利率下行逻辑建立在通胀持续降温的基础上——名义10年期国债从4.26%降至3.97%，实际利率从1.90%降至1.72%。油价持续高位若传导到2月通胀数据，会让这条逻辑链在3月11日CPI公布时面临压力测试。流动性面没有变化：财政部账户4周释放约690亿美元进入银行体系，整体净流动性扩张约780亿美元，风险资产的水位支撑还在。经济维持软着陆路径：衰退概率0.8%，服务业PMI加速至56.4，就业虽放缓但未崩溃。周三ISM服务业PMI是近期最重要的经济信号——若服务业价格分项因油价上涨走高，将强化通胀粘性担忧，进一步压缩降息空间。市场对Fed的定价目前是hold（3月会议96.4%概率不动），隐含年内约41个基点降息。这个路径是脆弱的：油价维持高位一个月就足以让通胀预期从“继续降温“切换为“重新上行“，触发预期差修正。3月11日CPI和3月18日FOMC是检验宏观框架能否维持supportive的两个关键节点。

今天微观结构出现了一个正面变化和一个负面里程碑，方向相反。正面变化：做市商持有的方向性对冲敞口（gamma exposure，GEX）从昨日约18亿美元大幅反弹至约49亿美元，涨幅166%，接近近10日次高水平。这意味着做市商重新具备较强的缓冲能力——市场出现1-2%波动时，他们有能力通过反向交易吸收冲击（涨时卖、跌时买）。负面里程碑：VIX从19.86升至21.44，正式突破20关口，创10日新高。这个数字的意义在于：大量以控制波动率为目标的量化基金（估计管理规模约2000-4000亿美元）在隐含波动率超过20%时会启动机械减仓程序。现在触发条件已满足，剩下的问题是实际已实现波动率（通常滞后1-3天）何时跟进——一旦跟进，机械卖出流量会在1-2周内逐步释放，规模可达百亿美元级。两者的净效果：短期内强劲的gamma提供缓冲，市场不容易单日大幅下跌；但中期系统性减仓压力是真实的，叠加本周极密集的财报日历（AVGO、CRWD、MRVL），任何重大负面意外的价格冲击都可能被放大。买卖价差仍比正常水平宽约68%，执行窗口维持谨慎。

今天产业层面最有信息量的事件发生在光互联领域：NVDA宣布向Lumentum和Coherent各注资20亿美元，合计40亿美元押注指向一个已经可以感知的技术瓶颈——当AI集群从单机扩展到跨服务器、跨机架规模时，传统铜缆互联的带宽和功耗限制开始制约整个系统的吞吐能力。光互联是解法，NVDA的投资相当于用真金白银确认这条供应链的战略价值。COHR和LITE单日暴涨12-15%直接定价了这个逻辑——这不是纯情绪行情，ANET的400G/800G交换机持续高增长在侧面验证了同样的需求方向。更长的传导链也在同步推进：AVGO出货全球首颗2nm定制AI计算SoC，定制芯片设计进入新制程代际；Meta终止自研Olympus AI芯片转向AMD和Google的多十亿美元外采协议，间接扩大了外部供应商的可触及市场；苹果在台积电亚利桑那厂追加超1亿片先进制程订单，美国本土供应链加速落地。下游压力测试本周就来：AVGO周四收盘后的财报是市场对AI定制芯片需求能见度的最新读数，分析师预期AI收入翻倍。MRVL周五验证定制芯片与光互联网络的双线需求是否同步。

估值面今天没有新的评分数据，但两组核心Hyperscaler的相对估值正在讲一个越来越清晰的故事。GOOGL对MSFT的PE溢价（1.08倍）和AMZN对ORCL的PE溢价（1.19倍）同时触及1年最低——市场在两个方向做同一件事：给Azure/OCI的AI变现路径加溢价，给GOOGL/AMZN折价。MSFT靠Copilot企业订阅收入路径清晰，ORCL靠OCI追赶叙事被激进定价；GOOGL面对搜索模式可能被AI重塑的结构性疑虑，AMZN则承受AWS增速环比放缓的压力。这是跨pair的系统性信号，不是个别错位。整体AI板块相对SPX的估值溢价维持在历史最低1.06倍，意味着AI板块的业绩必须持续超出大盘才能维持当前价格。AVGO和MRVL财报前这种压力表现得尤为明显：48个分析师买入AVGO（目标价上行43.7%）但PE 21.9倍处于历史底部——分析师认为盈利还会上修，市场在等确认。股权风险溢价维持在190bps（20年第11百分位），8周内基本稳定，这是这套估值结构短期不崩塌的支撑。但市场对油价引发的通胀风险几乎没有定价，若3月11日CPI超预期，ERP将同时面临利率上行和盈利预期下修的双向挤压。